A Napi Gazdaság hétvégi számának cikke

Az amerikai jegybankelnök monetáris szigorításra vonatkozó május végi megfogalmazását a befektetők félreértették, a piacok hevesen reagáltak. A jegybankok kommunikációjának tulajdonított értelmezések azt mutatják, hogy továbbra is strukturálisan fragmentált a globális pénzügyi architektúra.

Iránymutatással próbálkozik a jegybank

Az amerikai jegybank verbális eszközei között a legkifinomultabb a tavaly elindított, nominális GDP-számokhoz igazított iránymutató (forward guidance) monetáris politika. Ennek legfontosabb célja a jegybanki hitelesség megszilárdítása, ami alapfeltétele annak, hogy a piacok elhiggyék a Fednek, ha az a szigorítás jelzést adja, és megfelelően reagáljanak az adott piaci − elsősorban hosszú futamidejű államkötvény − szegmensben.

Kommunikációs szinten a Fed lassan ágyaz meg a kilépésnek, hiszen május 22-i kongresszusi meghallgatásán nem csak a potenciális szűkítésről beszélt Bernanke, hanem a Fed stábja a legutóbbi makroprognózisát ehhez a pályához igazította: a legfontosabb munkaerő-piaci előrejelzéseket leszállították. E szerint a jelenlegi eszközvásárlás 85 milliárd dolláros havi ütemének lassításához szükséges 7 százalékos munkanélküliségi ráta év végére összejöhet, míg a program berekesztésének feltételéül szolgáló 6,5 százalék jövőre lesz elérhető.

A piaci kommentátorok Bernanke szavaiból és a friss prognózisokból vonták le azt a következtetést, hogy ősztől a Fed-mérlegfőösszeg növekedésének havi üteme 60 milliárd dollárra csökkenhet, ami − lévén az optimistább reálgazdasági jelzések − paradox módon piaci riadalmat váltott ki.

Ellentmondó jelzések mozgatják a piacot

A befektetők ugyanakkor nem vették észre, hogy más jeleket is leadott a Fed, például hogy inflációs előrejelzését radikálisan leszállította. E szerint a következő hónapokban akár 1 százalék alá is eshet az árindex, ami viszont egyfelől egyértelműen növeli a jegybank mozgásterét akár a további lazításra, másfelől 4000 milliárd dollár fölé bővülő monetáris bázisa ellenére nemhogy inflációs veszélytől nem tart, hanem kifejezetten a Japán-szindrómára emlékeztető deflációs csapda rémét vázolta fel a jegybank.

Ez pedig nem a gyors szigorítás irányába mutat, hiszen hasonló körülmények között a japán jegybanknak évtizedek alatt sem sikerült érdemben csökkentenie saját mérlegfőösszegét, sőt az utóbbi időben még nagyobb sebességű bővítésre kényszerült.

A piacok árgus szemekkel figyelik a világ jegybankjainak szigorításra vonatkozó jelzéseit, és mivel a közhiedelem szerint a Fed elsőként határozza meg a globális monetáris ciklust, amibe aztán előbb a Bank of England, majd jellemzően 6−10 hónapos lemaradással az ECB is beszáll, szinte észrevétlen maradt, hogy valójában időközben megfordult a mérlegfőösszeg-politikák iránya. A Fed puha jelzése ellenére eszközállományát továbbra is potenciálisan végtelen mértékben növeli, és 2015-ig a Fed-alapok után fizetett 0−0,25 százalékos kamatsávot is ígérete szerint fenntartja.

Ezzel szemben az ECB-től a piacok további lazításra vonatkozó jelzést várnak, pedig az idei első félévben a bank mérlegfőösszege látványosan zsugorodott, vagyis az európai pénzügyi rendszerben forgó pénzmennyiség nagyot csökkent. Ennek oka, hogy a bankok számára tavaly biztosított 1000 milliárd eurós rövid futamidejű olcsó hitelt (LTRO) az érintett európai bankok februártól elkezdték visszafizetni.

Hitelességi csapdába eshet a jegybank?

A piacok paradox reakciójának egyik oka, hogy a jegybankok valós reálgazdasági céljaikat nehezen, illetve nagy különbségekkel érik el, ami miatt jelzéseik hitelessége is folyamatos megerősítésre szorul. Az amerikai monetáris térségben kevésbé, az eurózónában viszont látványosan nem állt helyre a monetáris transzmisszió, vagyis a jegybankok likviditási intézkedései a kereskedelmi hitelcsatornán keresztül a reálgazdaságot sokkal később érik el, mint néhány tőkepiaci szegmenst. Ennek két oka van, egyfelől hogy az alacsony hitelpiaci aktivitás elsősorban keresleti, nem pedig kínálati zavarokra vezethető vissza. Ez igaz a magánadósság leépítése miatt az USA-ra és az EU-ra egyaránt. Másfelől − és ez főleg az eurózóna baja − a reálgazdasági folyamatok fáziskülönbségei miatt töredezetté vált a monetáris térség. Ilyen körülmények között a jegybanki pénzpumpa hatása olyan befektetési területeken csapódik le, ahol ártorzókat idéz elő, miközben a valós reálgazdasági célokat, például a kkv-hitelpiac stabilizációját nem eredményezi.

A hitelvesztés ezért kettős: a jegybanki akciók miatt nő a félelem, hogy a kialakult eszközárbuborékok a monetáris ciklus váltásával kipukkadhatnak, súlyos piaci árkorrekciókat vonva maguk után. Másfelől a reálgazdasági hatások hiánya miatt további intézkedésekre vár a piac.

A monetáris transzmisszió zavarai miatt az ECB-től most az várható, hogy mérlegfőösszege stabilizációját követően − amit például a negatív betéti kamatok is segíthetnének − olyan intézkedéseket vezet be, amelyek ezeket a célzott területeket, például a periféria kisvállalatait hitelező pénzügyi szektort célozza.

Amerikában továbbra is minden árgus szem a jegybanki jelzésekre, illetve az azok eredőjéül szolgáló nominális GDP-komponensekre, elsősorban a munkaerő-piaci adatokra figyel. Emiatt a ma publikálandó júniusi munkanélküliségi és foglalkoztatási adatoknak piaci szempontból a szokásosnál is nagyobb lesz a jelentősége.