A portfólióbefektetések piaca jelentősen megváltozott a feltörekvő gazdaságokban az elmúlt 15 évben: a pénzpiacaik mélyültek és globalizáltabbá váltak. Új eszközosztályok jöttek létre, egyebek mellett a helyi devizában denominált szuverén kötvények, amellyel egyben az adósságfinanszírozásban a globális befektetők direkt részvétele is növekedett. Emellett megváltozott a globális befektetői kör összetétele is. A kötvényalapok - különösen a helyi devizakötvény-alapok, a könnyű visszaváltási lehetőséget biztosító nyílt végű alapok és a feltörekvő piacokon működő alapok - szerepe nőtt - állapította meg az IMF legújabb Globális pénzügyi stabilitási riportja (GFSR).

A kötvényalapok szerepe - különösen helyi devizakötvény-alapok - már a 2000-es évek óta nő, a fejlett gazdaságok megtakarítói egyre nagyobb mértékben teszik pénzüket olyan globális befektetési alapokba, amelyek mind a fejlett, mind a feltörekvő piacokon befektetnek. Emellett az állami befektetési alapok és a jegybankok részvétele is egyre nagyobb a pénzpiacokon.

Az IMF vizsgálta a különböző befektetők viselkedését: a 2013 végi, 2014 év eleji eladási hullám idején az intézményi befektetők (a hosszú távú stratégiával rendelkező nyugdíjalapok, biztosítók) lényegében fenntartották a feltörekvőpiaci befektetéseiket, míg a kisbefektető-orientált befektetési alapok kivonultak. A befektetési alapok közül a kötvényekre és részvényekre összpontosítóak is különböző mértékű érzékenységet mutattak a globális turbulenciák idején.

Forrás: IMF, WEO, 2014 április

Ennek kapcsán az IMF arra figyelmeztet, hogy a feltörekvő gazdaságok kötvény- és részvénypiacán a globális befektetők összetételének megváltozása vélhetően érzékenyebbé teszi a tőkeáramlást a globális pénzügyi környezetre. Az elemzés szerint azzal, hogy több lehetőség nyílt a feltörekvő piacokon történő befektetésekre, a volatilisebb kötvények részaránya is nőtt. Emellett az is kiderül az elemzésből, hogy a nagyobb arányú külföldi részvétel a helyi pénzpiacokon azt a veszélyt is magában hordozza, hogy a globális volatilitást átvezeti a helyi eszközárakra.

A kisbefektetők jobban pánikolnak

Az IMF szerint a befektetési alapok befektetései érzékenyebbek a globális pénzpiaci hangulat ingadozására, mint az intézményi befektetőké. A befektetési alapokba fektető kisbefektetők többsége ugyanis sokkal kevésbé tájékozottak, ami azt is jelenti, hogy a volatilitások láttán könnyebben pánikolnak. Az IMF ugyanakkor arra is rámutat, hogy a befektetési alapok olyan részényekbe és kötvényekbe is fektetnek, amelyek rövid távon jól teljesítenek, és könnyebben megválnak a rosszul teljesítőktől az úgynevezett momentum kereskedés jegyében - ez pedig az eszközárazásokban gerjesztheti a fellendülés-visszaesés ciklusokat.

Az intézményi befektetőktől származó befektetés általában véve üdvözlendő a tőkeáramlás stabilitásának biztosítására békeidőkben vagy kevésbé turbulens időszakokban, miután ők általában hosszabb távban gondolkodnak. Az elemzés azonban arra is felhívja a figyelmet, hogy ezek a befektetők több olyan extrém sokk után, mint amilyen a globális pénzügyi válság is volt, vagy ha egy ország államkötvényeinek besorolása a befektetésre nem ajánlott tartományba kerül, több forrást vonnak ki és hosszabb időbe telik a visszatérésük.

Számítanak a fundamentumok?

Az IMF tanulmánya ugyanakkor kevés bizonyítékot talált arra, hogy az elmúlt két évtized befektetési tapasztalatai alapján a globális befektetők tájékozottabbakká váltak volna a feltörekvő piacokkal kapcsolatban és kevésbé lennének hajlamosak a pánikra. A Valutaalap szerint kétségtelen, hogy egy ország gazdasági környezete hatással van a befektetésekre és a helyi eszközárakra, amelyre példaként említi, hogy Ben Bernanke 2013 májusi, a Fed kötvényvásárlásainak csökkentéséről szóló bejelentését követő eladási hullám utáni hónapokban a globális befektetők elkezdtek különbséget tenni az erősebb és gyengébb fundamentumokkal rendelkező gazdaságok között.

Mindezek ellenére azonban arra nincs egyértelmű bizonyíték, hogy az elmúlt évek stresszes időszakaiban a befektetők döntéseit jobban befolyásolták volna adott országok fundamentumai, mint a korábbi, az 1990-es évek végén, 2000-es évek eleji válságok idején. Az IMF arra is felhívja a figyelmet, hogy az a tendencia sem csökkent, hogy befektetők hajlamosak egymás döntéseit lemásolni.

Forrás: IMF, GFRS
Kép: A nagyobb képért kattintson!

 

Hiába minden?

Ez azonban nem azt jelenti, hogy a feltörekvő piacok gazdaságaik megerősítését célzó erőfeszítései hiábavalóak lennének. Az elmúlt 15 évben bekövetkezett kedvező változások során ezek a gazdaságok megerősítették és mélyítették pénzügyi rendszereiket: szélesítették a helyi befektetői bázisaikat (helyi befektetési alapok, nyugdíjalapok, biztosítócégek, bankok), esetenként a külföldi befektetők direkt részvételével a helyi piacokon; lehetőség nyílt arra, hogy egyes feltörekvő gazdaságok helyi deviziában denominált kötvényeket adjanak el külföldi befektetőknek; jelentősen javítottak a helyi intézményrendszer minőségén.

Forrás: IMF, GFRS
Kép: A nagyobb képért kattintson!

Az elemzés kiemeli, hogy több helyi szolgáltatással, termékkel és likvidebb piacokkal rendelkező helyi pénzügyi rendszerek a feltörekvő piacok esetében hozzájárulnak a globális pénzpiaci kondíciók változásából fakadó érzékenység jelentős csökkentéséhez. Ennek fényében a pénzpiacok fejlesztését célzó intézkedésekkel a feltörekvő gazdaságok a pénzügyi globalizációból adódó előnyöket úgy használhatják ki, hogy közben minimalizálják annak potenciális költségeit. A Valutaalap hozzáteszi: a helyi devizában denominált kötvénypiacok támogatását célzó intézkedések általában hasznosak, ugyanakkor az országoknak figyelemmel kell kísérniük a helyi piacaikon a külföldi befektetők részvételi arányát, miután a külföldi befektetők nagy aránya új típusú bizonytalansághoz vezethet a helyi piacokon.

Az ezer milliárdos kérdés

Az IMF egy korábban megjelent munkaanyagából - amelyet a Valutaalap két közgazdásza, Serkan Arslanalp és Takahiro Tsuda által jegyez - kiderült, hogy a feltörekvő gazdaságok állampapírpiacára globális befektetők az elmúlt években csaknem ezer milliárd dollárt öntöttek, amelynek mintegy fele 2010 és 2012 között halmozódott fel. E forrás legnagyobb része (800 milliárd dollár) külföldi nem banki pénzügyi intézményektől - vagyis nagy intézményi befektetőktől, hedge fundoktól, állami befektetési alapoktó - származott. Az IMF kutatói szerint, miközben a külföldi jegybankok szerepe ugyan nőtt az állampapírpiacon, mégis 40-80 milliárd dollárnyi állampapír volt a kezükben az ezermilliárdból, ráadásul ez is mindössze 7 országra (Brazília, Kína, Indonézia, Lengyelország, Malajzia, Mexikó és Dél-Afrika) koncentrálódott. Továbbá a feltörekvő piacokra áramló tőke 2010 és 2012 között a fejlett piacok nulla százalék közeli kamatrátái mellett kevésbé voltak differenciáltak.

Az IMF szakemberei szerint részben annak köszönhető a feltörekvő piaci pénzbőség, hogy javult az államadósság-menedzsment - a feltörekvő gazdaságok meghosszabbították az adósságportfóliójuk futamidejét, csökkentették a változó kamatozású kötvényeik kibocsátását, valamint csökkentették a nem saját devizában denominált adósságukat. Így mérlegük is ellenállóbbá vált az árfolyamváltozások és kamatok által generált sokkokra és csökkentették az államadósság kínálati oldali kockázatát. Részben ezek eredményeként a külföldi érdekeltség jelentősen nőtt a feltörekvő piacok államadósságában az elmúlt években.

A tőkebeáramlások megugrásában a fundamentumok is szerepet játszottak: öt feltörekvő gazdaság érte el, illetve szerezte vissza a befektetésre ajánlott státust 2010 és 2012 között. Az IMF közgazdászai szerint a feltörekvő piacok relatíve jól átvészelték a válságot, miután relatíve gyorsan visszatért a gazdasági növekedésük. Mindez megnövelhette a devizafelértékelődéssel kapcsolatos várakozásokat a feltörekvő piacokon, ami további külföldi befektetőket vonzott e piacokra. Így még azon országokba is több tőke áramlott, ahol romlott a hitelminősítési besorolás vagy nem javult ebben az időszakban.

Hosszú távú devizaadósságra adott minősítés a negyedévek végén. Minden ország esetében vagy a háromból a két legjobb, vagy három különböző besorolás esetén egyszerű átlag alapján számolva.
Kép: Forrás: IMF -  Fitch Ratings, Moodys, S&P, IMF-számítás

A két közgazdász által vizsgált különböző szcenáriók alapján az derült ki, hogy adott szintű külföldi befektetői államadósság-részesedés mellett a következő tulajdonsággal rendelkező országok lesznek kevésbé érzékenyek a külső finanszírozási sokkokra:

  • alacsonyabb GDP-arányos adósság
  • alacsonyabb bruttó finanszírozási igény
  • fejlettebb nemzeti pénzügyi rendszer
  • a külső sokkok ellen védelmet nyújtó nagyobb likviditási puffer.

Az IMF szakemberei a felvázolt szcenáriók rámutatnak arra, hogy a tőkeáramlás irányának hirtelen változásából adódó károk mérséklése szempontjából fontos az államadósság futamidejének hosszabbítása, a helyi befektetői bázis szélesítése, valamint a likviditási puffer fenntartása. Ezt bizonyította a szakemberek szerint Mexikó vagy Lengyelország példája is, hiszen annak ellenére, hogy ezen országok államadósságának nagy része külföldi befektetők kezében van, 2013 nyarán kisebb pénzpiaci nyomással szembesültek.